WeWork启动IPO 如何破解盈利掣肘

Wework招股书解读:重资产模式下 盈利是最大难题

• 作者 纪振宇 •
2019年08月15日07:53 • 腾讯科技

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共享办公空间初创公司Wework
14日对外公布的招股书显示,这家成立近10年的公司,近年来呈加速式发展,但在收入规模高速扩张的同时,亏损也在同步扩大。

为了支撑起上一轮融资高达470亿美元的估值,在最近半年的时间内,Wework冲刺IPO的迹象尤其明显,半年内将收入做到了15亿美元,年化收入达到30亿美元,但却无法遮掩亏损扩大的尴尬事实。

尽管Wework通过生造出Space as a
service(空间即服务)这样的时髦概念,希望对外讲述一个用科技手段改造传统行业的故事,但其目前的商业模式仍难逃脱传统路径:通过签下长期租赁合约,再转手将物业出租给企业客户,扩张的同时必定带来长期租约负债的上升,截至今年初,Wework长期租约合同高达140亿美元。

作为软银旗下愿景基金重仓的另一只重要科技初创公司,Wework与该基金持有的Uber、Slack一样,在实现盈利的道路上苦苦挣扎,但前两者上市的前车之鉴,已经让投资者对于Wework的上市前景难以乐观,目前美股市场对于依靠大量资金扩张市场,不顾盈利的做法的宽容度已经降至低点,在市场大环境总体不佳的情况下,投资者更亲睐于业绩扎实的投资标的,今年以来上市的公司股价表现印证了这一特点,这也让此时选择上市的Wework的处境变得更为艰难。

巨额亏损换来的高速增长

Wework将商用物业通过长租的方式承揽下来,再短租给客户的业务经营特点,决定了其是一种重资产模式,这种模式的特征之一就是“烧钱”,通过大笔资金的投入进行业务扩张,同时需要承受巨额的亏损,这些特点在Wework
14日对外公布的上市招股书中也呈现地一览无余。

招股书显示,Wework业务目前处于快速扩张阶段,在全球29个国家111个城市有528处经营地点,已经是一家全球化的公司,50%的收入来源于美国以外。

招股书中的财务业绩部分显示,从2016年至2018年,Wework的营业收入从4.36亿美元增长至18.21亿美元,每年营收的同比增长在100%以上,截至2019年6月30日的上半年营收已经高达15.35亿美元,显示在进入2019年后,Wework的增速依然不减。

但与此同时,亏损额也在逐年同步扩大,2016年全年亏损4.29亿美元,到2018年全年亏损额已经进一步膨胀至19.27亿美元,今年上半年亏损9亿美元。

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从Wework的成本结构来看,包含长租签约费用在内的商业办公用地运营费用占了最大的比例,2016年占营收的比例高达99%,该比例随后有所下降,今年上半年占收入的比例为80%。Wework在招股书中称,商业办公用地运营费用中并不包含物业的折旧和摊销费用,这部分作为单独的费用项目单独列示出来,如果将这部分费用也算在运营费用中,则占营收的比例在过去几年将超过100%,即Wework长租下来的物业获得的收入,都不足以覆盖获得并运营这些物业的成本,这还不包括市场营销、行政费用等多项其他成本。

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在招股书中,Wework还特别提出了Contribution
Margin(贡献率)这一概念,帮助更好地阐释自己运营的财务状况,Wework称,该指标又被细分为两项指标,一是包含了非现金部分的GAAP(美国通用会计准则)下,直线法租赁成本的贡献率,另一个是不包含非现金部分的GAAP准则下直线法租赁成本的贡献率,这两个细分指标的区别在于,后一个指标将非现金部分的租赁支出扣除。

具体的会计调整为,在运营亏损的数字上,将其他运营费用,市场营销费用、行政费用、折旧摊销费用、基于股票的薪酬支出等全部加回,最终就能够得到比亏损数字漂亮好看地多的“贡献率”。

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Wework解释称,之所以做出这样的调整安排,是因为一般性行政支出、营业前支出、市场营销费用、折旧费用等与会员和服务收入并不相关,因此需要剔除这部分影响,而剔除租赁支出是考虑到在签订租赁合约时,Wework会获得一定时间的“免费获租‘的时间,即这段时间内Wework并不真实付出租金,但已经有权对物业进行再出租前的准备,因此也要将这部分成本剔除掉,Wework认为,贡献率指标能够真实反映获得收入的情况。

澳门新葡新京网上导航,根据Wework对业务的描述,整个业务流程大致分为5个阶段,首先是寻找标的物业,第二步是与物业所有者签订租赁长约,三是对物业进行改造升级,四是寻找租户开业,最后是在租赁合同期内的运营。

通常前三个步骤就需要耗时一年以上,达到盈亏平衡点后,在接下来的18个月实现盈利。

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这一模式需要考验经营者多方面的经营能力,包括对经济走势的判断,该地区商业物业未来的趋势以及在具体运营中的效率提升和资金精细化管理,可以说每一个步骤都充满了极大的风险与不确定性。

Wework在招股书中的风险提示部分也提到,租赁物业的长期固定成本的天然特性,限制了经营上的灵活性,可能对资金的流动性产生负面影响。根据招股书显示,截至2019年1月1日,Wework长期租约合同高达140亿美元。

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目前处在扩张阶段的Wework,主要通过对外融资来支撑业务的发展,2019年上半年,经营性和投资性现金流均为负值,融资现金流高达34亿美元,截至第二季度,Wework账上依然有30亿美元现金。

自从成立以来,Wework融资总额高达84亿美元,通过此次上市IPO,Wework计划募集的金额大约在40亿美元,招股书显示,Wework已经从摩根大通、高盛等金融机构获得了60亿美元的信贷额度,两种融资方式加在一起,将为Wework带来约100亿美元的资金。

创始人提前套现引争议

就在Wework公布招股书前一个月,有媒体报道称,公司创始人兼首席执行官Adam
Neumann已提前套现7亿美元,并且与公司存在许多关联交易。

在招股书中,Wework披露,公司与Neumann所有的四处房产达成租赁合约,其中一处是在Neumann取得产权后一年签订租赁合约,另外三处是在其获得产权的同一天便签订租赁合约,在2016年、2017年和2018年,Wework分别支付了310万、560万和800万租金。

招股书显示,上市前,Adam Neumann共持有243万股Wework
A类股,1.12亿股B类股和106万股C类股,招股书称,上市完成后,Adam
Neumann将握有公司多数投票权。

此前媒体报道称,Adam
Neumann通过抵押所持有的Wework股权获得上千万美元贷款,用这些贷款来购置物业,随后再将这些物业租赁给Wework公司。对此招股书中解释称,与创始人达成的4处物业的租赁协议与公司总共528处物业租赁相比,从数量和规模上并不构成“重大“影响。

孙正义的另一份“成绩单”

Wework的上市受到外界瞩目的另一大原因,是软银对其的巨额“押注”。招股书显示,软银在Wework上市前共持有1.14亿A类股,是除创始人外持股比例最大的股东。Wework披露,软银及旗下愿景基金自2017年1月1日以来,已经投资或承诺投资106.5亿美元,对于执掌软银和愿景基金的孙正义来说,Wework的上市将是其对外呈现的另一份重要“成绩单”。

软银集团上周公布的第二季度财报显示,其愿景基金在该季度未实现损失达18.4亿美元,主要受到其对Uber和其他投资资产价值下跌的影响,自5月份上市以来,Uber股价一直表现不佳,目前仍处在发行价以下,愿景基金投资的另一家科技公司Slack,第三季度至今下跌了18%。目前愿景基金正在募集第二期,第一期基金的业绩表现也将直接对二期募集产生直接影响。

和愿景基金重金投入的Uber、Slack一样,Wework也是从未实现盈利,且亏损额仍在扩大,目前美股市场对于这样依靠巨额投入扩张业务,不顾盈利的模式并不友好,Uber便是前车之鉴,再考虑到目前市场总体环境不佳,Wework的上市着实让人很难乐观。

Wework在上市前最后一轮融资的估值为470亿美元,为了支撑这样的高估值,Wework在上市前冲规模的迹象十分明显,这家公司用了7年时间达到10亿美元的营收规模,接下来用了1年时间达到20亿,最近则仅用6个月就达到了30亿美元年化营收规模,但短期收入的大幅提升难以遮掩其难以实现盈利的弊病,收入规模的提升是签下更多长期租约所换来的。此外,为了支撑高估值,Wework还将自己描述为一家科技公司,并生造出一个space-as-a-service(空间即服务)的概念,但根据其目前的经营模式来看,依然难以摆脱传统的重资产商业地产租赁这一范畴。

已在WeWork上投资106.5亿美元的软银,选择继续加码豪赌,再向WeWork投资95亿美元。

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北京时间10月23日,众创空间WeWork宣布,其母公司The We
Company已经与软银集团达成了一项重大融资协议。根据协议,软银将总计向WeWork提供95亿美元资金:

记者曲锐8月14日,WeWork的母公司TheWeCompany向美国证监会提交了招股书,预计筹资10亿美元,但没有公布具体发行股份的数量及定价。

包括软银提供的50亿美元新资金,软银向现有股东提供的至多30亿美元的股份要约收购协议。另外,软银还将加快注资15亿美元的现有承诺。

招股书显示,截至2019上半年,WeWork在全球111个城市开设了528个共享办公空间,工位数达60.4万个,累计拥有会员52.7万人次。

交易完成后,软银将持有大约80%的WeWork股份。

WeWork于2010年在纽约成立,目前已经发展成为全球最大的联合办公企业。自2017年以来,WeWork的规模迅速扩张,总营收逐年翻倍,但一直以来处于持续亏损中。2019上半年,WeWork运营亏损达14亿元,同比增长102%。

这意味着,软银先后共计投入201.5亿美元,购入一家估值仅为70亿-80亿美元公司的80%股权。

虽然累计亏损已经高达数十亿美元,但在今年1月的融资中,软银对Wework给出了470亿美元的估值。招股书显示,Wework的营收83%来自出租办公空间收取的会员费。WeWork先向房东租下整层房产,装修改造成办公空间,再以较高的价格按月租给公司和个人,从中赚取差价。

自9月30日WeWork母公司We
Company撤回IPO申请,WeWork第一大外部股东软银同第三大外部股东摩根大通分别向WeWork提供了融资方案,试图寻求替代融资拯救WeWork,向其提供后续运营资金,并促成业务重组。

作为全球最大、估值最高的联合办公运营商,WeWork虽然营收逐步大幅增长,但由于运营成本居高不下,从而陷入规模越大、亏损越多的困境,如何实现盈利仍是WeWork上市后面临的主要难题。

软银集团侧重于股权融资,计划以10亿美元至30亿美元的价格进行要约收购,同时还将加快15亿美元股权的注入与50亿美元的银团债券;摩根大通银行则侧重于联合其他银行进行数十亿美元贷款融资。

对于WeWork如何实现盈利,联系了WeWork北中国区,对方称,根据美国证监会规定,WeWork提交招股书后,8-10月为静默期,因此不能接受媒体采访。

最终,软银控股WeWork。据知情人士透露,软银集团将向WeWork现任董事长、公司创始人亚当·诺依曼(Adam
Neumann)支付17亿美元,让他辞去董事职务,其中包括10亿美元的股权,1.85亿美元的咨询费,还有5亿美元的信贷,以帮助偿还他从摩根大通借来的贷款。

业绩亏损

作为软银集团援助投资协议的一部分,诺依曼将放弃自己在WeWork董事会的席位和投票权,变为公司董事会观察员。

2019年1-6月,WeWork营收为15.35亿美元,比2018年同期翻了一番。不过,由于运营成本高达29亿元美元,使得上半年WeWork亏损高达13.69亿美元,同样翻了一番。在15.35亿美元的营收中,13亿美元来自会员费,即出租工位收取的租金,租金收入在营收占比达到了83%。

另外,软银首席运营官马塞洛·克劳雷(Marcelo Claure)将成为执行董事长。

招股书中披露,虽然租金总额和会员人数同比增幅较大,但人均租金却在下降。WeWork给出的解释是公司在全球范围内大规模扩张,定价偏低的国家拉低了整体均价;为吸引会员签长期租约,折扣力度加大也导致了人均租金的下降。

独角兽向左

2019上半年29亿美元的运营成本中,房租及待开业房租成本为10.9亿美元;人工成本为12.6亿美元;社区运营费用4.8亿美元。其中人工成本由一般行政费用、市场拓展费用、营销费用、社区员工薪酬等构成;社区运营费用由水电费、清洁费、办公用品和折旧摊销费用组成。

在递交上市招股书之前,WeWork还是美国风光无两的明星巨无霸独角兽公司,软银集团创始人兼CEO孙正义曾公开表示,WeWork就是他的下一个“阿里巴巴”。

在招股书中WeWork称,持续扩张是导致长期亏损的原因,但从运营成本的构成中可以看出,除了市场拓展费、营销费用和待开业社区房租会随着公司扩张放缓而减少,房租、一般行政费用、折旧摊销费用、水电费、员工薪酬等成本均产生于现有社区的运营。即使公司停止扩张,现有社区的运营成本总和依然高于营收,仍处于亏损中。

成立于2010年的WeWork,9年时间里扩张为共享办公行业的龙头公司,在36个国家和地区的111个城市拥有528家分店,客户数量超过3万个,先后获得15轮融资,融资额高达(并未全部到账)128亿美元,其中有106.5亿来自软银。

此外,WeWork的经营现金流由2018年1-6月的-8400万美元减少至2019年1-6月的-2亿美元。招股书中称,2018年6月至2019年6月经营现金流流出为1.14亿美元,主要由于公司规模的扩张所致。为了打造高端的社区环境,WeWork投入了较大的资本。

WeWork还是全美估值第二的创业公司。软银集团今年初向WeWork投资入股时,WeWork估值高达470亿美元,预估上市时可突破600亿美元。

以北京盈科中心WeWork社区为例,公共区域旁边设有游泳池,泳池边一侧是休息的躺椅,另一侧是免费的健身区域,并且配套了大量淋浴间供会员使用。自助饮品吧台从咖啡、饮料到酒水一应俱全,免费供会员饮用。

IPO失败直接将WeWork打回原形。据其招股书数据显示,2016-2018年,WeWork净亏损额分别为4.29亿美元、9.33亿美元和19.27亿美元。而今年上半年,净亏损额则达到9.04亿美元,较去年同期的7.22亿美元又增长了25.2%。

租赁业务

上市失败,WeWork估值经历了过山车般的下跌,从最高点的470亿美元下跌至70亿-80亿美元之间,此次软银与摩根大通两个融资协议都将WeWork公司估值调低到了80亿美元左右。而美国线下股票转让市场的行情显示,WeWork的股价跌至20美元以下,估值已经跌到了70亿美元左右。前不久福布斯更是将WeWork的最新估值调低至28亿美元。

WeWork在中国成立了合资公司,由软银集团、弘毅投资、挚信资本共同注资,WeWork持有59%的股份。2016年7月,WeWork社区在上海静安区延平路开业,首次亮相中国。目前,WeWork进驻了中国12个城市共开设了115个社区,其中上海44个,北京25个。

从估值470亿美元到70亿美元,相当于缩水了一个拼多多,目前拼多多总市值为395.20亿美元。

WeWork在中国运营的方式与国外有所不同,一部分办公空间通过与本土房企合作,采取轻资产输出模式。2016年11月,WeWork与远洋集团签署了战略合作协议,WeWork提供品牌、社区建设、数据信息等运营支持,远洋提供地产物业、本地化运营和资金支持,双方合作运营、收入分成。目前双方在北京和上海合作运营了4个社区。

事实上,华尔街似乎已经对“独角兽”企业失去耐心,以已经登陆资本市场的高估值、亏损上市企业股价来看,则更为直观,Uber股价较发行时跌去30%,Lyft则下跌超过45%。

城智更新研究院院长陈方勇告诉,北京光华国际WeWork为远洋自持物业,远洋拿出两层楼为WeWork量身定制,依照其标准装修建设,上下打通了楼层,WeWork只需派出团队承担管理责任。这种运营模式WeWork会很舒服,因为无需大的资金投入。收入分成初期远洋会高一些,后期会加重WeWork的分成比例。

而对WeWork来说,即便获得软银新的融资得以缓解目前的难关,未来依然“生死未卜”。长期亏损,盈利能力堪忧的无底洞下,烧钱模式能持续多久?

此外,与WeWork合作的还有泛海控股、金地集团、华润置地等开发商。陈方勇指出,输出重资产的中国开发商在这种合作模式下利润并不高。开发商之所以用重资产与WeWork合作,一方面看中了品牌影响力,另一方面是想学习他们管理运营的经验。

这种状况其实不止于华尔街,模式先行、烧钱抢占市场、流量……资本和市场看待风口上烧钱而起,却最终囿于烧钱的“独角兽”公司的眼光正在变得审慎。

除了合作开发的项目外,WeWork也在复制传统的二房东模式。朝阳大悦城的社区就是WeWork先向商场租下,再对外出租。陈方勇称:WeWork从市场上拿房的成本并不低,大悦城收取的租金是8元/平方米/天左右,也没有给WeWork额外的优惠。根据大悦城财报,2018上半年朝阳大悦城租金收入为3.19亿元,可租售面积12.26万平方米,平均租金为每天7.13元/平方米。

正如摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美国股票策略师迈克威尔逊(Mike
Wilsons)所言:“WeWork
IPO的失败,标志着一个时代的终结,这个时代即:哪怕一个公司不盈利,它也可以获得巨大的市场估值。”

WeWork大悦城社区约有500个固定工位,每个工位月租报价为2400元左右。社区总面积3500平方米,折算下来每天的租金收入约为13元/平方米。陈方勇表示,租差一倍左右、入驻率70%以上是收支平衡的参考标准。虽然WeWork大悦城社区入驻率超过了70%,但是租差较小,因此难以实现盈利。

孙正义投资神话时代终结?

在招股书中WeWork称,为吸引新会员,鼓励会员签署期限更长的租约,WeWork加大了租金折扣力度,因此进一步增大了亏损幅度。从WeWork销售人员处了解到,朝阳百富大厦WeWork和东城隆福寺正在低至6折出租。陈方勇表示,靠大额补贴获客一方面降低了平均每个会员带来的收入,另一方面无法提升用户粘度,因此靠补贴新增会员的意义不大。

孙正义曾被誉为“亚洲巴菲特”、“互联网世界幕后人”、“马云爸爸的爸爸”。

尽管如此,WeWork在中国市场依然有着较高的知名度。根据标准排名城市研究院发布的《2018年中国联合办公活力指数报告》,WeWork与优客工场的知名度与综合实力在国内联合办公领域中排名前两位。WeWork的目标客户与优客工场的重合度并不高。在同一个园区,WeWork每个工位的租金比优客工场高出1000元左右,但We-Work提供免费酒水饮料、健身区、封闭电话间等额外的配套。

如果说20年前投资阿里巴巴让孙正义一战封神,那Uber及WeWork等多个投资项目失利则恐怕将让其走下神坛。

刘峰是一家供应链管理创业公司的CEO,20人的团队于今年6月入驻望京的一家优客工场。刘峰告诉记者,对于自己团队的规模,每个工位的预算为1300元左右,可承受成本上限为1800元。望京这家优客工场的价位在预算之内,社区地理位置优越,工作氛围良好,因此自己和团队都非常满意。我有朋友在WeWork办公,租金要贵很多,不过他们团队规模比较小,WeWork更适合10人以下的小团队。刘峰补充道。

2017年,孙正义与WeWork创始人诺依曼第一次见面时称,“在战斗中,疯狂比聪明更好,WeWork现在还不够疯狂,要让它更疯狂起来。”(In
a fight,being crazy is better than being smart — and that WeWork wasnt
being “crazy enough”)。如今孙正义不得不为WeWork的疯狂持续买单。

对于搬离传统写字楼而选择联合办公,刘峰表示,开放的工作氛围、灵活的租约以及高性价比是他看中的三个要素。优客工场和WeWork都有免费更换办公区的选项。如果创业团队人数扩张了,可以换到工位更多的办公室,这一点是传统写字楼无法做到的。联合办公空间很像拎包入住,我们也省去了置办桌椅等办公设施的烦恼。

WeWork项目上,软银投入巨资,如今骑虎难下,此次虽然在收购WeWork上取得阶段性胜利,但接手的是烫手山芋还是香饽饽尚未可知。

潜在市场

而Uber虽已成功上市,但作为Uber最大的股东,软银旗下愿景基金目前面临超过6亿美元投资损失。自今年5月份上市以来,Uber已较发行价跌去了30%的市值,Uber最新市值为561亿美元。2019年第二季度财报显示,Uber亏损高达50亿美元。

WeWork作为全球估值最高的联合办公企业,也在探索办公租赁之外的业务形态。2018年,WeWork推出了大企业办公定制业务条线PoweredbyWE。对于一家需要仓储空间的外贸出口企业,WeWork负责为其定制全套的物流系统,办公空间则根据企业属性设计了商品展厅。

Slack公布上市后首份财报显示,Slack第二财季运营亏损为3.637亿美元,占总营收的251%;上年同期运营亏损为3370万美元,占总营收的37%。

招股书显示,从2018年6月至2019年6月,PoweredbyWE产生的收入为6400万美元。

如果去更近一步探究的话,会发现,软银系多数创业公司的发展路径似乎很相似:通过烧钱抢占市场,进而获得高估值,最后亏损上市变现。

此外,中小企业孵化业务条线WeWorkLabs也是wework试水的方向。在全球的办公社区中,WeWork将其中100个社区设为WeWorkLabs的办公点。中小型创业企业可以入驻其中,交付额外的会员费,获得导师咨询、法律顾问、创业培训等增值服务。

但这种豪赌投资策略正在逐渐失去说服力。截至10月23日,软银集团股价由今年7月的高位5885日元跌去近三成至4202日元;软银愿景基金二期亦被连带“质疑”,此前有媒体报道称,软银正艰难地为愿景基金二期筹集资金,最终的规模可能远远小于今年7月宣布的1080亿美元。

2019年4月,WeWorkLabs进驻中国,与阿里云、北大光华管理学院、清华大学经管学院进行合作。WeWork此前对表示,并不会对创业公司投资入股,盈利主要以收取会员费的形式。截至目前,WeWork并未公布WeWorkLabs产生的收入。

属于孙正义“投资教父”的神话也在随着接连失利的投资项目很可能一去不复返。日前他在接受媒体采访时坦承,对自己至今所取得的成绩并不满意。孙正义称,自己距离实现目标还有很长的路要走,因此感到“羞愧和紧张不安”。

WeWork对新业务的探索以及持续不断的规模扩张,也是为了支撑企业的估值逻辑,维持投资者心中的愿景。陈方勇对表示,2019年WeWork推出的闪座服务,15元-45元/小时,会员可以租一个位置,并且免费使用社区的饮品吧台。

有人说,孙正义错过了整整一个移动互联网时代,一个早期投资最好的时代。

这种业态与咖啡厅相似,但因为多了身份登记等流程限制,因此没有明显的竞争优势,很难实现盈利。WeWork通过闪座的形式,保持人员流动性,打造了面向全市的联合办公场景。

中国在2010年之后创立、估值最高的六家公司:头条、美团、滴滴、小米、快手、拼多多,在C轮之前都没有软银的身影。美国自Facebook开始,Twitter、Square、Airbnb、Uber、WhatsApp、Snapchat……一直到WeWork,几乎所有估值或市值过百亿美金的超级独角兽,在C轮融资(甚至更晚)之前同样都没有出现过大帝的身影。

截至目前,软银集团是WeWork最大的投资者。今年1月,软银以470亿美元的估值向WeWork加注了20亿美元的投资,累计投资达104亿美元。据华尔街日报报道,2018年软银原本计划以160亿美元的价格收购WeWork,但由于公司高管未达成一致,最终没有实现收购计划。

10月21日早间,胡润研究院发布《2019胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》,从榜单来看,捕获上榜企业最多的三家投资机构分别为,红杉资本、腾讯、软银,其中,红杉捕获92家上榜独角兽企业,腾讯46家,软银排在之后,为42家。

谈及投资者对WeWork的估值逻辑,陈方勇表示:在没有利润数据支持的时候,高估值往往是被故事描绘出来的。投资者看中的是市场的潜力以及未来可能会实现的愿景。

WeWork在招股书中称,根据美国人口统计局和国际劳工组织统计出的白领行业人数,WeWork入驻的111个城市中还有1.5亿人次的潜在会员,对应的市场空间为9450亿美元。

此外,按照WeWork计划继续扩张的计划,全球280个城市,累计2.6亿的白领人士都是WeWork的潜在会员,对应的市场空间估值为1.6万亿美元。

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